Az elmúlt napokban érezhetően felerősödtek a fejlett piaci
kamatemelésekkel kapcsolatos várakozások, ami az EKB legutóbbi
kamatdöntését követő közlemény, valamint a német jegybank elnökének
szavai nyomán egyáltalán nem meglepő. Az alábbiakban a korábbi
kamatemelési periódusokban mutatott részvénypiaci teljesítményeket
vizsgáltuk meg az eurozónában és az Egyesült Királyságban, arra a
kérdésre keresve választ, hogy milyen reakcióknak leszünk majd tanúi a
konkrét kamatemelések következtében. Az eredmények azt mutatják, hogy
nincs egyértelmű kapcsolat a kamatemelések és a részvénypiaci
pesszimizmus kialakulása között. A részvényárfolyamokat elsősorban a
globális piaci trendek mozgatják (leginkább Amerika), a kamatszint
pusztán egy tényező csak, így a közelgő brit és eurozóna
kamatemeléseknek egyelőre nem célszerű túl nagy jelentősséget
tulajdonítani.
A legutóbbi EKB-kamatdöntés meglepetést okozott a piaci szereplőknek, bár az irányadó ráta szintje egyelőre nem változott, Trichet megemlítette az áprilisi kamatemelés lehetőségét. A piac ennél valamivel későbbre, augusztus-szeptember környékére várta az első emelést, így a jegybanki kommentár, valamint a német Bundesbank-elnök, Axel Weber szavai (az eurozónában egy kamatemelési ciklus veheti kezdetét), felerősítették a monetáris szigorításokkal kapcsolatos várakozásokat. A piac egyébként a brit jegybanktól is kamatemelést vár a közeljövőben, egész pontosan májusban.
Részvénypiaci hatás
A jegybanki alapkamat-emelés részvénypiaci hatásának megítélése még normál piaci viszonyok közepette sem egyszerű, illetve egyértelmű. A kamatemelés alapvetően a hosszú államkötvény hozamokon keresztül hat a részvénypiaci árazásokra (az elemzői modellekben használt kockázatmentes hozamok által), mely mellett az inflációs kilátások is jelentős mértékben befolyásolhatják az értékeltséget. A fő kérdés tehát az, hogy a kamatemelés hogyan hat a hosszú hozamokra, illetve az inflációs kilátásokra, ami egy meglehetősen összetett kérdés.
Amennyiben nagyon leegyszerűsítjük, akkor abban az esetben, ha a kamatemelés beláthatatlan idejű, akkor a hosszú állampapír hozamok növekedése várható, mely a fentiek alapján negatív a részvénypiaci árazásokra. Ugyanakkor abban az esetben, ha a kamatemelés csökkenti az inflációs kilátásokat, akkor az két csatornán, egyrészt a hosszú hozamok mérséklődésén, másrészt pedig az inflációs bizonytalanságok csökkenésén keresztül is pozitív lehet a részvénypiaci árazásokra.
Mit mutat a múlt?
Az alábbiakban megvizsgáltuk, hogy a részvénypiacok a múltban hogyan teljesítettek az egyes kamatemelési periódusokban. Az eredmények azt mutatják, hogy az eurozónában, az Egyesült Királyságban is az esetek túlnyomó többségében pozitív eredményt tudtak felmutatni a tőzsdék a kamatemelési ciklusok első hat hónapjában. Ezen azonban nem kell csodálkozni, hiszen a kamatemelések legtöbbször olyan időszakokban következnek be, amikor a gazdaság egy fellendülő fázisban van. Kedvező konjunkturális körülmények pedig jellemzően az eszközárak növekedését is jelentik.
Eurozóna: Mint ismertes az EKB irányadó rátája jelenleg 1%-on áll, ami történelmi mélypontnak felel meg, így egy dolog biztos: van tere a kamatemelés(ek)nek. Az elmúlt 12 évet tekintve 2 nagy kamatemelési periódus különíthető el az eurozónában. Ezeket a kamatemelési ciklusokat az alábbiakban külön grafikonokon mutatjuk be, s párhuzamosan szerepeltetjük a részvénypiaci hangulatot talán legjobban tükröző DAX teljesítményét is.
Legutoljára 2005 decemberében idult meg a kamatemelési periódus az euroövezetben, ekkor az alapkamat 2,25%-ról 4%-ra emelkedett. Az alábbi ábrán látható, hogy a kamatemelést megelőzően a részvénypiac emelkedő szakaszban volt, majd az első monetáris szigorítást követően is tovább kúszott felfelé. Itt fontos kiemelni, hogy a világgazdaság ekkor egy dinamikus növekedési szakaszban volt, így a részvénypiaci folyamatokat leginkább ez határozta meg. 2006-ban aztán korrekció bontakozott ki a DAX-ban, ami szintén egybevágott a nemzetközi folyamatokkal, ekkor a világ többi tőzsdéjén is erőteljes profitrealizálás volt megfigyelhető. Ezt követően aztán ismét emelkedésnek indultak a részvényárak, a globális folyamatokkal összhangban.
Ezt megelőzően 1999 április és 2001 május között láthattunk kamatemelési ciklust az eurozónában, ekkor az irányadó ráta 2,5%-ról 4,75%-ra kúszott fel. A kezdetben stagnáló részvénypiac 1999 vége felé lendületet vett, ami ugyancsak nem meglepő, hiszen ekkor volt az USA-ban a technológiai boom. A DAX index 3 hónap leforgása alatt több mint 30%-ot emelkedett. 2000 elején aztán kipukkant a dotcom lufi, így a DAX is bezuhant, a korábban megszerzett nyereségét gyakorlatilag teljes egészében elveszítette.
Egyesült Királyság: A szigetországban az elmúlt közel 30 évben 6 kamatemelési periódus volt, ezek közül a legutolsó kettőt vizsgáltuk meg részletesebben. A legutóbbi, 2003 július-2007 december közti ciklusban a Bank of England irányadó rátája 3,5%-ról 5,75%-ra emelkedett, eközben pedig az FTSE 100 index kisebb megingásoktól eltekintve gyakorlatilag végig felfelé araszolt. A folyamatok hátterét a fentiekben már vázoltuk, a részvényárfolyamok emelkedését elsődlegesen a dinamikus gazdasági növekedés, és annak fenntarthatóságába vetett hit támogatta.
Az ezt megelőző periódus 1999. májustól 2001. februárig tartott: az FTSE 100 index a globális trendeknek megfelelően 1999 végén meredek emelkedésbe kezdett, közel 20%-ot erősödött, majd a technológiai buborék kidurranása itt is jelentős árfolyamesést generált.
A múltbeli tapasztalatok tehát azt mutatják, hogy a kamatemelési periódusok elején a részvénypiacok jellemzően pozitív eredményt tudtak felmutatni. Az FTSE 100 index például 1987 óta a hat kamatemelési ciklus közül két esetben produkált csak csökkenést az első kamatemelést követő 6 hónap alatt.
Mennyire különbözik a jelenlegi helyzet a korábbi periódusoktól?
Fontos kiemelni, hogy a legutóbbi brit és eurozóna kamatemelési periódus csak részben hasonlít a mostani helyzethez. Bár az inflációs szempontok most is felmerültek, jelenleg még nem látszik olyan intenzitású árnyomás, mint évekkel korábban. Ami szintén jelentős különbség, hogy a korábbi évekkel ellentétben most egyáltalán nem beszélhetünk gazdasági túlhevülésről, sőt, a fellendülésnek csak a korai szakaszában vagyunk. A kilábalás igen törékeny, így a monetáris szigorítások a jelenlegi helyzetben könnyen visszavethetik a növekedést, egyes országokat pedig akár újra recesszióba taszíthatnak.
Az egyes országok sérülékenységét jól mutatja a munkanélküliség magas szintje, mind az eurozónában, mind az Egyesült Királyságban a korábbi kamatemelési periódushoz képest a munkanélküliség jelenlegi mértéke magasnak számít.
A legutóbbi EKB-kamatdöntés meglepetést okozott a piaci szereplőknek, bár az irányadó ráta szintje egyelőre nem változott, Trichet megemlítette az áprilisi kamatemelés lehetőségét. A piac ennél valamivel későbbre, augusztus-szeptember környékére várta az első emelést, így a jegybanki kommentár, valamint a német Bundesbank-elnök, Axel Weber szavai (az eurozónában egy kamatemelési ciklus veheti kezdetét), felerősítették a monetáris szigorításokkal kapcsolatos várakozásokat. A piac egyébként a brit jegybanktól is kamatemelést vár a közeljövőben, egész pontosan májusban.
Részvénypiaci hatás
A jegybanki alapkamat-emelés részvénypiaci hatásának megítélése még normál piaci viszonyok közepette sem egyszerű, illetve egyértelmű. A kamatemelés alapvetően a hosszú államkötvény hozamokon keresztül hat a részvénypiaci árazásokra (az elemzői modellekben használt kockázatmentes hozamok által), mely mellett az inflációs kilátások is jelentős mértékben befolyásolhatják az értékeltséget. A fő kérdés tehát az, hogy a kamatemelés hogyan hat a hosszú hozamokra, illetve az inflációs kilátásokra, ami egy meglehetősen összetett kérdés.
Amennyiben nagyon leegyszerűsítjük, akkor abban az esetben, ha a kamatemelés beláthatatlan idejű, akkor a hosszú állampapír hozamok növekedése várható, mely a fentiek alapján negatív a részvénypiaci árazásokra. Ugyanakkor abban az esetben, ha a kamatemelés csökkenti az inflációs kilátásokat, akkor az két csatornán, egyrészt a hosszú hozamok mérséklődésén, másrészt pedig az inflációs bizonytalanságok csökkenésén keresztül is pozitív lehet a részvénypiaci árazásokra.
Mit mutat a múlt?
Az alábbiakban megvizsgáltuk, hogy a részvénypiacok a múltban hogyan teljesítettek az egyes kamatemelési periódusokban. Az eredmények azt mutatják, hogy az eurozónában, az Egyesült Királyságban is az esetek túlnyomó többségében pozitív eredményt tudtak felmutatni a tőzsdék a kamatemelési ciklusok első hat hónapjában. Ezen azonban nem kell csodálkozni, hiszen a kamatemelések legtöbbször olyan időszakokban következnek be, amikor a gazdaság egy fellendülő fázisban van. Kedvező konjunkturális körülmények pedig jellemzően az eszközárak növekedését is jelentik.
Eurozóna: Mint ismertes az EKB irányadó rátája jelenleg 1%-on áll, ami történelmi mélypontnak felel meg, így egy dolog biztos: van tere a kamatemelés(ek)nek. Az elmúlt 12 évet tekintve 2 nagy kamatemelési periódus különíthető el az eurozónában. Ezeket a kamatemelési ciklusokat az alábbiakban külön grafikonokon mutatjuk be, s párhuzamosan szerepeltetjük a részvénypiaci hangulatot talán legjobban tükröző DAX teljesítményét is.
Legutoljára 2005 decemberében idult meg a kamatemelési periódus az euroövezetben, ekkor az alapkamat 2,25%-ról 4%-ra emelkedett. Az alábbi ábrán látható, hogy a kamatemelést megelőzően a részvénypiac emelkedő szakaszban volt, majd az első monetáris szigorítást követően is tovább kúszott felfelé. Itt fontos kiemelni, hogy a világgazdaság ekkor egy dinamikus növekedési szakaszban volt, így a részvénypiaci folyamatokat leginkább ez határozta meg. 2006-ban aztán korrekció bontakozott ki a DAX-ban, ami szintén egybevágott a nemzetközi folyamatokkal, ekkor a világ többi tőzsdéjén is erőteljes profitrealizálás volt megfigyelhető. Ezt követően aztán ismét emelkedésnek indultak a részvényárak, a globális folyamatokkal összhangban.
Ezt megelőzően 1999 április és 2001 május között láthattunk kamatemelési ciklust az eurozónában, ekkor az irányadó ráta 2,5%-ról 4,75%-ra kúszott fel. A kezdetben stagnáló részvénypiac 1999 vége felé lendületet vett, ami ugyancsak nem meglepő, hiszen ekkor volt az USA-ban a technológiai boom. A DAX index 3 hónap leforgása alatt több mint 30%-ot emelkedett. 2000 elején aztán kipukkant a dotcom lufi, így a DAX is bezuhant, a korábban megszerzett nyereségét gyakorlatilag teljes egészében elveszítette.
Egyesült Királyság: A szigetországban az elmúlt közel 30 évben 6 kamatemelési periódus volt, ezek közül a legutolsó kettőt vizsgáltuk meg részletesebben. A legutóbbi, 2003 július-2007 december közti ciklusban a Bank of England irányadó rátája 3,5%-ról 5,75%-ra emelkedett, eközben pedig az FTSE 100 index kisebb megingásoktól eltekintve gyakorlatilag végig felfelé araszolt. A folyamatok hátterét a fentiekben már vázoltuk, a részvényárfolyamok emelkedését elsődlegesen a dinamikus gazdasági növekedés, és annak fenntarthatóságába vetett hit támogatta.
Az ezt megelőző periódus 1999. májustól 2001. februárig tartott: az FTSE 100 index a globális trendeknek megfelelően 1999 végén meredek emelkedésbe kezdett, közel 20%-ot erősödött, majd a technológiai buborék kidurranása itt is jelentős árfolyamesést generált.
A múltbeli tapasztalatok tehát azt mutatják, hogy a kamatemelési periódusok elején a részvénypiacok jellemzően pozitív eredményt tudtak felmutatni. Az FTSE 100 index például 1987 óta a hat kamatemelési ciklus közül két esetben produkált csak csökkenést az első kamatemelést követő 6 hónap alatt.
Mennyire különbözik a jelenlegi helyzet a korábbi periódusoktól?
Fontos kiemelni, hogy a legutóbbi brit és eurozóna kamatemelési periódus csak részben hasonlít a mostani helyzethez. Bár az inflációs szempontok most is felmerültek, jelenleg még nem látszik olyan intenzitású árnyomás, mint évekkel korábban. Ami szintén jelentős különbség, hogy a korábbi évekkel ellentétben most egyáltalán nem beszélhetünk gazdasági túlhevülésről, sőt, a fellendülésnek csak a korai szakaszában vagyunk. A kilábalás igen törékeny, így a monetáris szigorítások a jelenlegi helyzetben könnyen visszavethetik a növekedést, egyes országokat pedig akár újra recesszióba taszíthatnak.
Az egyes országok sérülékenységét jól mutatja a munkanélküliség magas szintje, mind az eurozónában, mind az Egyesült Királyságban a korábbi kamatemelési periódushoz képest a munkanélküliség jelenlegi mértéke magasnak számít.
Konklúzió
Mindezek
alapján látható, hogy nincs egyértelmű kapcsolat a kamatemelések és a
részvénypiaci pesszimizmus kialakulása között, ami nem meglepő, mivel
kamatemelésekre jellemzően akkor kerül sor, amikor a gazdaság dinamikus
növekedési fázisban van, és a konjunktúrának már inflációgerjesztő
hatásai vannak. Ilyen környezetben pedig az eszközárak is emelkednek.
Fontos ugynakkor megjegyezni, hogy a mostani helyzet eltér a
legutóbbiaktól, hiszen bár az infláció erősödése most is megfigyelhető, a
globális gazdasági növekedés korántsem erőteljes, jelenleg is csak a
fellendülés korai szakaszában vagyunk.
Forrás: www.portfolio.hu