Hetek óta nagyfokú bizonytalanságot okozott az eurózóna pénzügyi rendszerében az az ügy, hogy hogyan vonják be az eurózóna döntéshozói a magánbefektetőket a formálódó második görög hitelcsomagba úgy, hogy azt semmiképpen se ítéljék csőd eseménynek a hitelminősítők. Mivel a két cél a gyakorlatban egyszerre csaknem kivitelezhetetlen, ezért az erről szóló tárgyalások a múlt héten lényegében eredménytelenségbe fulladtak. Emiatt került az elmúlt napokban újra előtérbe az a megközelítés, hogy ha már úgysem kerülhető el a görög államcsőd kimondása, akkor legalább olyan megoldás szülessen, amellyel a görög államadósság-pálya valamelyest fenntarthatóvá tehető. Ez konkrétan azt jelentené: az EU döntéshozói megengednék, hogy bizonyos államkötvény lejáratokat ne törlesszen a dél-európai ország, ezzel tehát (egyelőre bizonytalan mértékben) csökkenne az ország fennálló adóssága (kb. 330 milliárd euró, a GDP 150%-a), ami az állampapír tulajdonosoknak most okozna jókora veszteségeket. Bár erre kevés az esély, de nagyjából akkor válna valóban fenntarthatóvá a görög adósságpálya, ha a fennálló adósságnak legalább az 50-60%-át megtagadnák, miközben a kemény költségvetési megszorításokat a továbbiakban is végrehajtanák.
2011.07.11 11:28 Már elfogadná a részleges görög csődöt az Európai Unió
Az a piaci felismerés, hogy az eddig kalkulálttal ellentétben mégis küszöbön állhat a görög csőd, eleve súlyosbította az eurózóna adósságválságát, az pedig újabb szintre emelte, ami Olaszországban történt a múlt hét második felében. Felerősödtek ugyanis azok az aggodalmak, hogy a költségvetési fegyelem letéteményesének tekintett olasz pénzügyminiszter lemond (vagy leváltják), mivel egy pénteki személyes egyeztetést követően Silvio Berlusconi miniszterelnök olyan közleményt adott ki, amelyben (a korábbi gyakorlattal ellentétben) nem biztosította támogatásáról Gulio Tremonti gazdasági és pénzügyminisztert. Tremonti az elmúlt időszakban sok konfliktust vállalt fel a kormányfővel, amelynek nyomán például azt sikerült elérnie a közelmúltbeli hitelminősítői figyelmeztetések hatására, hogy a kormány elfogadjon egy 45 milliárd eurós, a következő négy évre vonatkozó költségvetési megszorító csomagot.
A csomag lényeges "szépséghibája" azonban, hogy annak nagy része csak 2013-ban és 2014-ben lép majd életbe, miközben 2013-ban parlamenti választások lesznek Olaszországban. Ez eleve zavarta a piaci szereplőket, az a kilátás pedig, hogy Tremonti esetleg távozik a kormányból, alapvetően rontotta a 120%-os olasz adósságráta fenntarthatóságával kapcsolatos megítélést. Az olasz állampapírhozamok már múlt pénteken jelentősen emelkedtek (felhajtva a spanyol hozamokat is), amelynek hatására hétfőre válságtanácskozást hívtak össze az eurózóna vezető döntéshozói. Ez a hír pedig tovább fokozta a piaci aggodalmakat a hétfői kereskedésben, ami oda vezetett, hogy történelmi csúcsra emelkedett a 10 éves olasz és spanyol államkötvény hozama, illetve a némethez viszonyított felára. Mindennek mellékhatásaként jelentősen estek a vezető részvényindexek, illetve új történelmi csúcsra ugrott a svájci frank az euróval és a forinttal szemben.
2011.07.10 19:34 Olaszország miatt készül rendkívüli ülésre az EU?
Az, hogy az elhúzódó görög válság a megemelkedett állampapír hozamokon keresztül fokozza többek között a spanyol, olasz és belga államadósság problémákat, eddig is ismert fertőzési csatorna volt. A piaci ijedtséget egyrészt a válságtanácskozás híre okozhatta, másrészt az, hogy most szembesültek a befektetők azzal a ténnyel: az olasz államadósság olyan hatalmas, hogy az állam külső pénzügyi "kimentésére" a görög recept alapján egyszerűen nincs pénz az eurózónában. A spanyolok átmeneti megsegítését titkon még belekalkulálták az eurózóna vezető döntéshozói a most létező válságkezelési alapokba (hangsúlyosan a 440 milliárd eurós hitelezhetőségi keretű EFSF-be), de az olaszokét nem.
Amennyiben a rendkívül magas hozamok miatt ellehetetlenülne a spanyol állam piaci alapú finanszírozása (6%-os 10 éves hozam mellett jelenleg közel ez a helyzet), akkor görög mintára például egy három éves nemzetközi hitelprogram mintegy 300-350 milliárd eurónyi pénzt emésztene fel. Ugyanez az olaszok esetében legalább a dupláját tenné ki, és akkor még nem ejtettünk szót a belgákról, akiknek több mint egy évvel a választások után sem alakult meg a kormányuk. Amint az alábbi ábrán látszik: az olasz államadósság nominális mérete több mint kétszerese a spanyolnak. Utóbbi egyébként nagyjából akkora, mint az eddig célkeresztben lévő görög, ír és portugál adósság együttvéve.
Ötletroham és akadályok
Azért merült fel az elmúlt napokban az az ötlet uniós körökben, hogy meg kellene duplázni a jelenleg rendelkezésre álló eurózóna mentőkeret összegét (az IMF-fel együtt 750 milliárd euróról 1500 milliárd euróra), mert a spanyolok esetleges kimentésével kimerülne ez a keret. A probléma azonban egyrészt az, hogy a duplázás több hónapos folyamat lenne, másrészt nagyfokú ellenkezés várható a hitelt nyújtó nagy eurózóna országok felől (főként a németek, hollandok és finnek), harmadrészt elveszíthetné az ESFS a létező legjobb, AAA hitelminősítését a kötvénykibocsátásoknál, negyedrészt erősen kérdéses, hogy ennek a megközelítésnek (hitelekkel orvosolni egy fizetőképességi problémát) van-e egyáltalán értelme. A görög út azt mutatja, hogy lényegében nincs. Az a forgatókönyv azonban, hogy esetleg nemcsak a görögöknél következhet be uniós engedélyre adósságmegtagadás, hanem más, sokkal nagyobb országokban is, egyenesen ijesztő.
Amint látszik: bár az olasz és spanyol állampapírpiacon a külföldiek aránya viszonylag alacsony (45-50%), de ilyen hatalmas méretű adósságoknál ez is több százmilliárd eurós, potenciális tőkeveszteséggel járó kitettséget jelent, ami óriási kockázat számukra (is), így érthetők az igen negatív pénz- és tőkepiaci reakciók.
De mi a baj az olaszokkal?
Mielőtt a lehetséges válságkezelési forgatókönyvekre gondolnának, érdemes kitérni azokra az okokra, amiért megkérdőjelezte a piac az olasz (és spanyol) államadósság-pálya fenntarthatóságát. Amellett, hogy ez részben egy spekulatív támadás az ország ellen, látni kell, hogy az olasz adósságráta a görögök után a második legnagyobb az eurózónában és már hosszú évek óta bőven a GDP-jük 100%-a felett járt. Eddig ezt azért gondolta fenntarthatónak (azaz hosszú távon is visszafizethetőnek) a piac, mert magasak az olasz belső megtakarítások, jellemzően volt egy kis gazdasági növekedés az országban és a kamatfizetések nélküli államháztartási hiány (azaz az elsődleges egyenleg) is általában nulla körüli volt, idénre és jövőre pedig eddig enyhe többlettel lehetett kalkulálni.
A fent vázolt olasz költségvetési megszorításokat azonban várhatóan időben előbbre kell hozni és növelni kell a piaci bizalom növelése érdekében, ami a gazdasági növekedési kilátásokat (és így az elsődleges egyenleget) jelentősen ronthatja. Azt is érdemes figyelembe venni, hogy az olasz állam jelenleg a GDP mintegy 5%-át fordítja az államadósság kamatterheinek törlesztésére, ami minden 100 bázispontnyi tartós állampapírpiaci hozamemelkedéssel kb. 0,6-0,7%-ponttal emelkedik. Jelentős költségvetési erőforrásokat szív tehát el az a piaci folyamat, amely az utóbbi hetekben bekövetkezett az olasz (és ugyanezen gondolat alapján a spanyol) állampapírpiacon.
Nagyon gyenge lábakon állnak
Azt, hogy a piac megkérdőjelezte az olasz és spanyol adósságpálya fenntarthatóságát, jelentős részben azzal is összefügg, hogy ezek az országok fokozottan gyenge versenyképességűek (a 2013-as olasz választások előtt nagyfokú szerkezeti reformokra kicsi az esély a csekély kormánytöbbség mellett) és nagyon alacsony gazdasági növekedést tudtak felmutatni a múltban.
Utóbbira kirívó példa Olaszország, amely a világon a negyedik leggyengébb GDP-növekedést tudta felmutatni a 2000 és 2010 közötti időszak átlagában. Amint a részletesebb bontásban látszik: még azokban az években (2002-2006) is mindössze 0,6%-os átlagos növekedésre volt képes, amikor kifejezetten kedvező volt globális szinten a konjunktúra. Éppen ez a gyenge növekedés vezetett oda, hogy a fejlett országok közül egyedül Olaszországban csökkent az elmúlt 10 év átlagában az egy főre jutó GDP. Amint látszik: a spanyolok valamelyest jobban teljesítettek ebben a két mutatóban az elmúlt években, de az eurózóna átlagát még ők sem mindig érték el. Ami szintén pozitívum a spanyoloknál az olaszokkal szemben, hogy a spanyol államadósság mind nominális értelemben, mind a GDP arányában lényegesen kisebb.
A fentebb említett gyenge versenyképességre jól rámutatnak az alábbi ábrák is, amelyek szerint az olasz és spanyol munkatermelékenység tartósan és jelentősen elmaradt a termékegységre eső bérköltségtől az 1997-2009 közötti időszakban, miközben ennek a két mutatónak összhangban kellene lennie egymással. A válság minden országban jelentős kiigazítást hozott ezekben a mutatókban, de a gazdasági növekedés helyreállásával ismét a gyenge versenyképesség jelei mutatkoznak a dél-európai országban.
Amint
az első oldalon jeleztük: az eurózónában az állampapírhozamok
távolodását, divergenciáját látjuk az irányadónak tekintett némethez
képest. Ennek a folyamatnak a fékezése, megfordítása igen nehéz és
időigényes folyamat (lenne), mert egyszerre kellene viszonylag gyors
gazdasági növekedést, alacsony államháztartási hiányt és alacsonyabb
állampapír hozamkörnyezetet megteremteni és fenntartani.
Mivel
ez a környezet most nehezen elképzelhető, valószínűleg valamilyen
rendszerszintű beavatkozás, illetve nagy horderejű (politikai,
közgazdasági) döntésre lehet szükség ennek elérése érdekében. Amint
fentebb jeleztük, a pénzügyi mentőkeret duplázása például nem számítana
annak (és sok technikai akadályba is ütközne), ahogy az a felmelegített
német javaslat sem, hogy a közeljövőben lejáró görög állampapírokból a
magánbefektetők legalább 7 éves új görög kötvényeket vásároljanak. Kvázi
adósságcserét, futamidő-nyújtást kényszerítenének tehát ki, amelyet a
hitelminősítők nagy valószínűséggel csőd eseménynek minősítenének, az
EKB viszont erre az esetre azzal fenyegetett, hogy "lekapcoslná" a
likviditásnyújtásról a görög bankrendszert.
Az viszont már
rendszerszintű megoldásnak tűnik, hogy megengednék az ESFS-nek a bajban
lévő országok államkötvényeiből vásárolni a másodpiacon, illetve hitelt
nyújtani ezeknek az országoknak ahhoz, hogy a saját államkötvényeikből a
másodpiacon vásárolhassanak vissza. A tegnapi eurózóna
pénzügyminiszteri ülés már ebbe az irányba mozdult el. Az lenne a gond
többek között ezekkel a forgatókönyvekkel, hogy ez a mentőkeret (ha a
spanyol és olasz kötvényeket nagy tételben kellene vásárolni) gyorsan
kimerülne, ráadásul több hónapot venne igénybe, mire mindennek a
jogszabályi háttere is kialakulna (a tagállami parlamenteknek el kellene
fogadnia). Arról sem szabad elfeledkezni, hogy ezzel gyakorlatilag a
kedvezőbb helyzetben lévő eurózóna tagállamok vállalnák át a bajban
lévők adósságát, amelyet belpolitikailag igen nehéz lenne "eladni".
A
fentieken túl csak még durvább megoldási irányok mutatkoznak, amelyek
egyúttal tabuk megdőlését is jelentenék. Egyrészt akár több, bajban lévő
ország is részben megtagadhatja az államadósságát
(hitelkeret-elfogadással párhuzamosan), másrészt az Európai Központi
Bankra is "vonalon aluli döntés" várhat, harmadrészt a közös eurózóna
kötvénykibocsátás és a közös költségvetési politika (esetleg a
tagállamok egymás adósságára kölcsönös garanciavállalása) útján indulhat
el a közösség.
Az EKB 2010 májusában indított el egy
államkötvény felvásárlási programot, amelynek keretében mintegy 80
milliárd eurónyi periféria államkötvényt vett meg. Ezzel a
tevékenységgel csak ideig-óráig tudta csillapítani a piaci feszültséget,
ráadásul a jegybank ezt úgy hajtotta végre, hogy a kötvényvásárlással a
piacra juttatott többlet likviditást más csatornákon ugyanolyan
összegben azonnal vissza is szívta, tehát nem indult el az Egyesült
Államokra, vagy Japánra jellemző pénznyomtatási folyamat (ezért is
tudott ilyen erős maradni az euró). A befektetői közösség jelenleg úgy
tekint az EKB-ra, mint amely ilyen forgatókönyvet biztosan nem támogat
és ezzel is bizonyítja az alacsony infláció melletti elkötelezettségét. A
piaci feszültség azonban eljuthat arra a pontra, hogy az EKB
álláspontja - ahogy azt 2010 májusában láttuk - egyik napról a másikra
megváltozik (idén ősztől olasz származású lesz az EKB elnöke).
A
harmadik feltételezett megoldási út az lehet, hogy a mostani igen erős
német tiltakozás ellenére is közössé válik az eurózónában az
államkötvény-kibocsátás egy nemzetek feletti intézményen keresztül,
amellyel párhuzamosan a tagállamok költségvetési politikáját a
jelenleginél sokkal jobban összehangolják. Mielőtt azonban közössé válna
a költségvetési politika, nincs értelme a közös kötvénykibocsátásnak,
mert ez a felállás óriási erkölcsi kockázatot jelentene. Azzal, hogy az
ír és a portugál hitelcsomag egy részét már ilyen közös
kötvénykibocsátásból finanszírozta az eurózóna (az ESFS-en keresztül),
lényegében már el is indult ezen az úton. A közös költségvetési politika
felé való elmozdulás azonban ennél sokkal nagyobb horderejű politikai
döntést kívánna, hiszen a tagállami szuverenitás nagyfokú csorbulását is
jelentené.
Weinhardt Attila
Forrás www.portfolio.hu