A Fed QE2 néven ismertté vált eszközvásárlási programja június 30-án
hivatalosan is kifut, tudva pedig, hogy a jegybank gazdaságösztönző
intézkedései igen komoly szerepet játszottak a részvényárfolyamok
emelkedésében, a befektetőknek akár aggodalomra is lehet okuk. Az
alábbiakban elsősorban azt vizsgáltuk meg, hogy az amerikai jegybank
első eszközvásárlási programjának kifutása milyen hatást gyakorolt a
tőzsdékre: ezek alapján azt lehet elmondani, hogy a QE1 végét követően a
részvénypiacok még emelkedni tudtak (tavaly áprilisban az S&P 500
lokális csúcsot állított be), az esést azt követően bontakozott ki, hogy
a Fed mérlegfőösszegének növekedése megtorpant. Vagyis a befektetőknek
az elkövetkező hetekben a jegybanki mérlegfőösszeg alakulását célszerű
figyelemmel kísérni, a múltbeli tapasztalatok alapján ugyanis a
részvénypiacokra nézve akkor várható érdemi negatív hatás, ha a
növekedés lassul (illetve megáll).
Nap mint nap arról cikkeznek a gazdasági szaklapok, hogy napokon belül véget ér a Fed 2010 novemberében meghirdetett, 600 milliárd dolláros eszközvásárlási programja, mely elődjéhez hasonlóan (QE1) vitathatatlanul komoly szerepet játszott a részvényárfolyamok emelkedésében. A program kifutása nem éppen jókor jön, a tőzsdék ugyanis május eleje óta lefelé tartanak. Érdemes persze kiemelni, hogy az állampapír vásárlási program kifutásának időpontja már régóta ismert, így ennek hatását a piacok részben már beárazhatták. A befektetőkben ugyanakkor elevenen él még, amikor tavaly tavasszal véget ért az első ilyen jegybanki program, melyet a követően a részvénypiacok jelentős zuhanást produkáltak.
Az alábbi ábrán jól látható, hogy a Fed által 2008 nyarán meghirdetett quantitative easing milyen hatást gyakorolt a részvényárakra, az S&P 500 index a Fed mérlegfőösszegének növekedésével párhuzamosan emelkedett. Időközben persze voltak átmeneti megingások, miután a piac elkezdte beárazni a program kifutását, az igazán nagy visszaesés azonban a QE1 után jött.
Érdemes talán egy kicsit közelebbről is megvizsgálni a QE1 kifutását követő eseményeket. Hivatalosan ugyanis 2010 március végén függesztette fel a jegybank az eszközvásárlásokat, melyet követően a piacok még tovább emelkedtek, az S&P 500 index április végén új lokális csúcsot tudott beállítani. Ezután viszont éles fordulat következett, a benchmark néhány hét leforgása alatt közel 20%-ot zuhant. A piac ekkorra igen idegessé vált, amit jól mutat a VIX index megugrása, mely az S&P 500 opciókba árazott volatilitást méri. (Itt fontos megjegyezni, hogy a Fed gazdaságélénkítő programjának lezárulta csak egy volt a negatív tényezők közül, melyek a piacok teljesítményét alapvetően befolyásolták. Az európai adósságválság ekkorra csúcsosodott ki, ami a tőzsdei lejtmenetben ugyancsak komoly szerepet játszott).
Ami lényeges kérdés, hogy vajon a piac miért emelkedett még az állampapírvásárlási program kifutását követően? Ennek megválaszolásában segíthet az alábbi ábra. A grafikonon látható, hogy a QE1 lezárulta után a Fed mérlegfőösszege tovább emelkedett, ami ösztönzőleg hatott a piacokra. A mérlegfőösszeg növekedésének dinamikája csak ezt követően torpant meg, amit a részvénypiacok bezuhanása is kísért.
Ennélfogva tehát a befektetőknek elsősorban a jegybanki mérlegfőösszeg alakulását érdemes figyelni. A növekedés dinamikája egyelőre még töretlen, a QE1 alapján pedig még akár az elkövetkező hetekben is folytatódhat az emelkedés. Ha viszont lendület megtörik, az akár komoly lefelé mutató kockázatot jelenthet a részvénypiacokra nézve.
A jelenlegi helyzet annyiban más a tavalyihoz képest, hogy a tőzsdék két hónapja korrigálnak, elsősorban a globális gazdasági konjunktúra lassulása, valamint az európai adósságproblémák fokozódása következtében. Amit nem szabad elfelejteni, hogy mindeközben a QE2 végig ott volt, mint támogató erő. Ha ez kiesik, és a makroadatok időközben nem mutatnak javulást, a lejtmenet jó eséllyel folytatódhat a tőkepiacokon.
Az árfolyamok csökkenésének irányába mutathat az értékeltség is, bár a normál 12 havi előretekintő P/E ráta alapján az amerikai részvénypiac jelenleg nem tekinthető drágának (az S&P 500 12-es P/E mutatón forog), a hosszabb távú folyamatokat jobban tükröző Shiller P/E már más képet fest. Az S&P 500 ezen mutatója jelenleg 22,4-szeres, ami jócskán felülmúlja a hosszú távú medián árazást (15,8). A hányados számlálójában az S&P 500 inflációval indexált értéke, nevezőjében pedig a 12 havi átlagos visszatekintő reál EPS szerepel.
Nap mint nap arról cikkeznek a gazdasági szaklapok, hogy napokon belül véget ér a Fed 2010 novemberében meghirdetett, 600 milliárd dolláros eszközvásárlási programja, mely elődjéhez hasonlóan (QE1) vitathatatlanul komoly szerepet játszott a részvényárfolyamok emelkedésében. A program kifutása nem éppen jókor jön, a tőzsdék ugyanis május eleje óta lefelé tartanak. Érdemes persze kiemelni, hogy az állampapír vásárlási program kifutásának időpontja már régóta ismert, így ennek hatását a piacok részben már beárazhatták. A befektetőkben ugyanakkor elevenen él még, amikor tavaly tavasszal véget ért az első ilyen jegybanki program, melyet a követően a részvénypiacok jelentős zuhanást produkáltak.
Amit a quantitative easingről (QE) tudni kell
A fejlett országok jegybankjai első körben a
monetáris politika hagyományos eszköztárába tartozó eszközök bevetésével
kívánták enyhíteni a Lehman Brothers csődjét követően kialakult
likviditási problémákat. Azt követően azonban, hogy az amerikai jegybank
szerepét betöltő Federal Reserve és az angol jegybank (Bank of England)
irányadó rátája 1 százalék alatti, az Európai Központi Bank irányadó
rátája pedig 1 százalékos szintre került a hagyományos monetáris
eszközökkel történő további gazdaságösztönzés lehetősége erősen
korlátozottá vált. Ennek következtében a fejlett országok jegybankjainál
előtérbe került a monetáris politika hagyományos eszköztárába nem
tartozó eszközök használata, amit az értékpapírosított hiteltermékek és
az állampapírok piacán tapasztalható zavarok kezelése ugyancsak
indokolt. Ennek két fő fajtáját különböztetjük meg: a credit easing és
quantitative easing. Az előbbi az értékpapírosított hiteltermékek, míg
az utóbbi az állampapírok jegybank által történő vásárlását jelenti.
A QE során jelentős mennyiségű állampapír kerül a jegybank birtokába, ami eszközár-inflációhoz, dollár-gyengüléshez, az inflációs várakozások emelkedéséhez, és reálhozam-csökkenéshez vezet. Pontosan így történt ez a QE1 allatt is, és pontosan ezeket azérveket hozta fel tavaly a jegybankárok éves Jackson Hole-i konferenciáján Ben Bernanke , mintegy előkészítve a folytatást. A program persze nem csak az eszközárakra, az inflációra, a dollárra és a hozamokra hat, hanem a pénzkínálatra is, ami tulajdonképpen meghatározza, hogy a gazdasági szereplők mennyit költhetnek.
A QE során jelentős mennyiségű állampapír kerül a jegybank birtokába, ami eszközár-inflációhoz, dollár-gyengüléshez, az inflációs várakozások emelkedéséhez, és reálhozam-csökkenéshez vezet. Pontosan így történt ez a QE1 allatt is, és pontosan ezeket azérveket hozta fel tavaly a jegybankárok éves Jackson Hole-i konferenciáján Ben Bernanke , mintegy előkészítve a folytatást. A program persze nem csak az eszközárakra, az inflációra, a dollárra és a hozamokra hat, hanem a pénzkínálatra is, ami tulajdonképpen meghatározza, hogy a gazdasági szereplők mennyit költhetnek.
Az alábbi ábrán jól látható, hogy a Fed által 2008 nyarán meghirdetett quantitative easing milyen hatást gyakorolt a részvényárakra, az S&P 500 index a Fed mérlegfőösszegének növekedésével párhuzamosan emelkedett. Időközben persze voltak átmeneti megingások, miután a piac elkezdte beárazni a program kifutását, az igazán nagy visszaesés azonban a QE1 után jött.
Érdemes talán egy kicsit közelebbről is megvizsgálni a QE1 kifutását követő eseményeket. Hivatalosan ugyanis 2010 március végén függesztette fel a jegybank az eszközvásárlásokat, melyet követően a piacok még tovább emelkedtek, az S&P 500 index április végén új lokális csúcsot tudott beállítani. Ezután viszont éles fordulat következett, a benchmark néhány hét leforgása alatt közel 20%-ot zuhant. A piac ekkorra igen idegessé vált, amit jól mutat a VIX index megugrása, mely az S&P 500 opciókba árazott volatilitást méri. (Itt fontos megjegyezni, hogy a Fed gazdaságélénkítő programjának lezárulta csak egy volt a negatív tényezők közül, melyek a piacok teljesítményét alapvetően befolyásolták. Az európai adósságválság ekkorra csúcsosodott ki, ami a tőzsdei lejtmenetben ugyancsak komoly szerepet játszott).
Ami lényeges kérdés, hogy vajon a piac miért emelkedett még az állampapírvásárlási program kifutását követően? Ennek megválaszolásában segíthet az alábbi ábra. A grafikonon látható, hogy a QE1 lezárulta után a Fed mérlegfőösszege tovább emelkedett, ami ösztönzőleg hatott a piacokra. A mérlegfőösszeg növekedésének dinamikája csak ezt követően torpant meg, amit a részvénypiacok bezuhanása is kísért.
Ennélfogva tehát a befektetőknek elsősorban a jegybanki mérlegfőösszeg alakulását érdemes figyelni. A növekedés dinamikája egyelőre még töretlen, a QE1 alapján pedig még akár az elkövetkező hetekben is folytatódhat az emelkedés. Ha viszont lendület megtörik, az akár komoly lefelé mutató kockázatot jelenthet a részvénypiacokra nézve.
A jelenlegi helyzet annyiban más a tavalyihoz képest, hogy a tőzsdék két hónapja korrigálnak, elsősorban a globális gazdasági konjunktúra lassulása, valamint az európai adósságproblémák fokozódása következtében. Amit nem szabad elfelejteni, hogy mindeközben a QE2 végig ott volt, mint támogató erő. Ha ez kiesik, és a makroadatok időközben nem mutatnak javulást, a lejtmenet jó eséllyel folytatódhat a tőkepiacokon.
Az árfolyamok csökkenésének irányába mutathat az értékeltség is, bár a normál 12 havi előretekintő P/E ráta alapján az amerikai részvénypiac jelenleg nem tekinthető drágának (az S&P 500 12-es P/E mutatón forog), a hosszabb távú folyamatokat jobban tükröző Shiller P/E már más képet fest. Az S&P 500 ezen mutatója jelenleg 22,4-szeres, ami jócskán felülmúlja a hosszú távú medián árazást (15,8). A hányados számlálójában az S&P 500 inflációval indexált értéke, nevezőjében pedig a 12 havi átlagos visszatekintő reál EPS szerepel.
Lesz-e QE3?
Az
elemzők többsége szerint a kedvezőtlen reálgazdasági folyamatok
ellenére a Fed egyelőre nem hirdet meg újabb állampapír-vásárlási
programat (QE3) - hacsak a munkanélküliség el nem éri a 10 százalékot, a
maginfláció nem kerül ismét egy százalék alá, az eszközárak pedig
meredeken lefelé nem veszik az irányt, ami a vagyonhatáson keresztül
jelentősen visszafogná a fogyasztást.
Persze még ha ez be is
következik, akkor sem biztos, hogy a Fed úgy gondolja, hogy a monetáris
kondíciók lazításának az újabb állampapír-vásárlási program (QE3) a
megfelelő módja. Hogy miért? Kétségtelen, hogy a QE2-nek köszönhetőn
javultak a pénzügyi kondíciók, a QE2 és a velejáró
nyersanyagár-emelkedés miatt azonban a program nettó reálgazdasági
hatásai elenyészőek voltak. 
Forrás: www.portfolio.hu
